从海外市场看全球经济和市场，现在可以说，全球波动，美国独好。发达国家整体表现是在恢复，但情况各有不同。美国和欧洲的表现就存在很大差异。

　　美国结构失业，宽松政策两年难改。美国经济增长表现强劲，今年可能为全球经济增长提供新的动力。但由于结构失业需要较长时间化解，宽松政策中期难改。

　　欧洲则出现两极分化，货币中庸泥猪入海。欧洲的核心国家和边缘国家经济状况差异非常大，这不仅对欧元形成冲击，也使得欧元区一个货币政策服务16个国家带来挑战，欧洲央行（ECB）只能采取中庸路线。欧元区CPI已经超过2%，达到了2.4%。虽然ECB的通胀目标是略低于2%，但它现在无法加息，由于核心国家和边缘国家的经济状况两极分化，一些核心国家面临通胀上行风险，但一些边缘国家面临风险。欧元区一些边缘国家今年将面临较大的再融资风险。

　　新兴市场国家普遍在抑制泡沫，继续加息热钱多彩。美国量化宽松的货币政策制造的热钱大量去年向新兴市场国家流动，加大了新兴市场国家宏观调控的难度。今年美国经济形势向好，从年初已经开始吸引热钱反向流动。从去年年底到今年年初，资金流量已从新兴市场大量撤出，包括香港、印度和巴西，流向发达国家，尤其美国。热钱的双向流动，形成了市场波动和一些区域性投资机会。

　　中国调控转型，货币政策从紧的趋势不会改变，涉及到灵活性和综合性的问题，市场仍然处于摇摆之中。    

2010年全球各类资产走势

　　从国内投资者的角度看，2010年最佳资产配置标的是黄金，这跟全球央行的货币扩张和全球经济复苏的不确定性紧密相关。此外，大宗原材料、大宗商品在去年下半年也有不错的投资回报。新兴市场在这一年整体上涨了17.4%，比发达市场G7的10.4%高出7个百分点。我国股市方面，2010年上证指数全年下跌14.3%，但是仍然存在一定的投资机会。比如中小板指数全年有21.3%的涨幅，排名全球第九，甚至超过了新兴市场的整体涨幅。可见中国国内股市已经出现了结构性变化，中小盘很多科技股的表现已经大大好于一些大盘股。

　　2010年是全球大宗商品市场的盛宴，基本上所有的大宗商品都在上涨，其中最稳健的是石油和黄金，涨幅最大的是农产品市场。特别是在下半年，通胀上升，全球经济复苏性增长的趋势明显，促使大宗原材料的价格上涨。2011年以来，由于北非和中东局势变化，进一步加速了上涨趋势。在上涨过程中也存在一定的分化，比如农产品，小麦价格下跌，铜矿价格也下跌。大宗商品的全面上涨将在2011年对全球通胀，特别是新兴市场的输入性通胀带来挑战。下图是全球主要大宗商品在2010年的市场表现。

 
 
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

美国经济向好

　　2010年全年，美元指数在75-90之间大幅震荡，但全年仅有小幅上涨。美国经济增长比预计要好，很多投行都在不停调高美国的增长预期，主要原因在于消费的增强、投资的加速和出口的改善。我在这里主要强调以下几点：

　　第一，通胀不会是美国今、明两年的主要问题。既使通胀率上升，CPI到了3%，甚至4%，美联储也不会大幅度加息。原因在于，美国结构失业还需要较长的时间进行化解，一般预计，到2012年底，失业率才有可能降到7%。当失业率降到7%之前，美联储对政策进行调整的可能性较少。而且，在通胀并不失控的情况下，维持通胀率在3%-4%的水平，更有助于化解美国的债务危机和银行体系的一系列问题。IMF在2010年就有文章指出，发达国家要把通胀目标调高到4%，这代表了发达国家的看法。伯南克的观点与此相同，如果GDP增长在一个持续轨道里面，即使通胀3%-4%，他也不会对货币政策进行大的改变。

　　第二，消费对美国的经济增长中起到了重要的作用。财政政策刺激了消费。美国政府将延续减税政策，而且政府给穷人补贴。持续宽松的货币政策和财政政策在促进投资方面也起到双重支持的作用。危机过后，美国和日本面临的问题有所不同。日本在银行和企业方面都受到了较大冲击，与之相比，美国更多的问题出现在银行方面。这表明，美国企业是有投资实力的，其持有的现金接近2.5万亿美元，可以说相当充沛，只是面临的经济形势没有激发足够的投资信心。但是非常低的利率水平以及经济恢复增长，必然会对企业投资起到强劲支持的作用。美国S&P指数中的大多数公司过去8个季度盈利超预期。

　　第三，2011年年初以来，外国投资者对美国国债的需求是在上升的，人们曾担心美元会大幅度下跌，美国国债会出现重大危机，但这些情况并没有发生。

欧洲经济两极分化

　　欧洲经济面临最大的问题在于两极分化严重，德国、法国相对较强，但是其他相对边缘化的国家，如希腊、爱尔兰、西班牙、葡萄牙的问题还没有完全得到解决。希腊连续7个季度负增长，预计2010年GDP下滑4.2%，希腊由于增税而导致的通胀率持续5个月高于5%的现象将逐步消失。由于区内经济体分化，货币政策中庸成为不得已的选择。欧元区并不是一个国家，难以转移支付，而且劳动力市场是分割的，所以单一的货币以及单一的货币政策在次将面临挑战。另外，欧洲央行总裁面临换届，继任者的问题引来更多的不确定性。德国的一位竞选者已经退出。如果意大利的现任央行行长接任，又会引来德、法两国的不满。欧洲的债务问题仍不容乐观，从下图可以清晰的看出，今年的4月份以及8月份到10月份，都将是风险比较大的时期，主要问题在于葡萄牙和西班牙。

 
 
　　欧洲和美国相比较而言，主要有两点点不同：第一，欧洲各国的经济恢复不均衡。第二，欧洲仍然面临新的风险。这一问题之所以难以解决，并不是缺少机制和金钱。问题在于，16个国家达成协议，必然需要少数国家补给其他国家。如果风险没有大规模爆发的时候，达成协议是十分困难的。此外就是欧洲央行行长人选未定，给未来的政策来带不确定性。相比欧洲，美国的经济增长相对企稳，消费和投资都比较充足。

新兴市场国家经济形势

　　2011年新兴市场最大的宏观风险包括输入性通胀失控、双向流动性风险以及经济硬着陆。具体来看，主要有以下三方面的不确定性：

　　第一，国际大宗商品，特别是粮、棉、橡、油价格上涨会加重通胀的不确定性。如下图所示，大宗商品价格4季度大升，其中食品、石油、橡胶、棉花分别较3季度上涨20%、12%、22%与48%。

 
 
　　第二，国际流动性风险，包括长期基金流入双向波动变大，受国际流动性影响，多个新兴市场股市与房市的泡沫风险加剧。流入新兴市场的长期基金的流量，2010年是10年峰值，月均流入约66亿美元，是2007年的1.8倍，2003年的6倍。

 
 
资料来源：EPFR，中金公司研究部

　　随着美国经济增长企稳加速，资金流出新兴市场，导致新兴市场的资产价格震荡下跌。 2011年始，国际流动性开始看淡新兴市场，导致大量流动性回流发达市场。下图表示，过去5年流入新兴市场的资金的波动性已经显著放大，大进大出的资金流动，加剧了新兴市场调控政策的难度，也为新兴市场的未来走向带来很大不确定性。

 
 
资料来源：EPFR，中金公司研究部

　　但是，如果美国的资产价格被推高，而中东和北非问题得到妥善解决，那么资金回流到新兴市场国家是有可能的。资金双向流动导致新兴市场存在较大的不确定性。另外，新兴市场国家普遍较为担心欧洲再融资风险，以及局部地区政局动荡。

　　第三，部分新兴市场经济硬着陆风险。比如越南，将面临较大的硬着陆风险。

　　中国经济将保持增长。资产配置方面，港股和H股两个市场在今年上半年存在机会。年中有一些风险要素的释放，所以下半年持谨慎态度。流动性是今年值得关注的问题，大宗原材料和顺周期的产品均有投资机会。此外，股市的结构分化明显，中小盘短期投资回报将优于大盘蓝筹股。银行面临再融资风险，如果压力较大，那么将会减少银行股的投资机会。地产股在今年的投资前景显得更加渺茫，最多就是在波动中寻找机会。