从储备管理看财政政策和货币政策的协调

钟伟

 

　　近年来，我们观察到中国金融改革的成本主要是运用财政手段支付的，尤其是国有银行财务重组的成本，也仍然是运用储备注资进行的，这就涉及到财政政策和货币政策的一个重大搭配空间：即中国庞大的国际储备的管理体制问题，由于中国极有可能在2006年成为拥有全球第一大外汇储备的经济体，因此有必要构建更为市场化的储备管理体制。本研究系统地总结了全球主要经济体和东亚主要经济体的外汇储备体系，给出了中国应如何改善其外汇管理体系的若干政策建议：

　　1、基本的常识是：一国的储备资产属于国民财富，因此必然应纳入国家财政的框架内进行管理，央行既持有外汇储备，同时又管理外汇的“身兼二任”，蕴涵着违背信托原则的道德风险。

　　2、基本的常识是：储备职能决定储备规模，目前储备规模的急剧增长，同时伴随着对储备功能扩大化的解释，诸如储备具有金融安全职能等等，而金融角度的较好选择，未必是有利于国民福利增进的选择。

　　3、各国的实践是：国际储备管理普遍采取双层模式，财政部及其下属的外汇基金或者平准基金构成了外汇储备的主体，关于运用储备干预外汇市场的决策，以及储备管理的指引意见均由财政部确定。中央银行依据财政部拟定的原则和指引，负责对外汇储备进行日常管理。因此外汇储备体系实际上是一个多部门协调的决策执行过程。

　　4、各国的实践是：外汇储备被分为财政部主管的投资头寸和央行主管的流动性头寸量部分。前注重流动性，投资于短期的流动性强的资产；后者则更注重盈利性，投资于长期的收益性较高的资产。

　　5、财政部应该对储备管理的原则、投资经理的选择、投资基准回报的确定以及相应的纠偏计划等采取市场化手段，并定期对外汇储备的风险状况进行压力测试，保障储备在极端环境下的安全性问题。

　　6、我们建议成立国务院领导下的，由财政部牵头的、多个政府职能部门相互协调的国际储备战略决策小组。

1、美国的储备管理体系

　　根据美国财政部披露的数据，自1996年以来，美国外汇储备始终维持在300－450亿美元左右，截至到2005年4月，美国政府外汇储备为417亿美元，其中美国政府持有的外国证券为269亿美元，外汇存款为148亿美元。美元在国际货币体系中的特殊地位决定了美国并不需要持有大规模的储备资产，这是其它国家无法比拟的。

　　美国的储备管理体系由财政部和美联储共同进行，美国的国际经济政策实际上是由美国财政部负责制定的，美联储则负责国内货币政策的决策及执行。在外汇储备管理上，两者共同协作，以保持美国国际货币和金融政策的连续性。事实上，从1962年开始，财政部和美联储就开始相互协调对外汇市场的干预，具体的干预操作由纽约联储银行实施，它既是美联储的重要组成部分，也是美国财政部的代理人。从20世纪70年代后期开始，美国财政部拥有美国一半左右的外汇储备，而美联储掌握着另一半。

　　美国财政部主要通过外汇平准基金（the Exchange Stabilization Fund）来管理外汇储备。其管理过程是：1、早在1934年，美国《黄金储备法》即规定财政部对ESF的资产有完全的支配权。目前ESF由三种资产构成，包括美元资产、外汇资产和特别提款权，其中外汇部分由纽约联储银行代理，主要用于在纽约外汇市场上投资于外国中央银行的存款和政府债券。2、ESF在特殊情况下还可以与美联储进行货币的互换操作从而获得更多的可用的美元资产。此时，ESF在即期向美联储出售外汇，并在远期按照市场价格买回外汇。3、ESF所有的操作都要经过美国财政部的许可，因为财政部负责制定和完善美国的国际货币和国际金融政策，包括外汇市场的干预政策。此外，美国《外汇稳定基金法》要求财政部每年向总统和国会就有关ESF的操作做报告，其中还包括财政部审计署对ESF的审计报告。

　　美联储主要通过联邦公开市场委员会（Federal Open Market Committee）来管理外汇储备，并与美国财政部保持密切的合作。其管理过程是：1、美联储通过纽约联储银行的联储公开市场账户经理（the Manager of the System Open Market Account）作为美国财政部和FOMC的代理人，主要在纽约外汇市场上进行外汇储备的交易。2、美联储对外汇市场的干预操作的范围和方式随着国际货币体系的变化而变化。这可分为三个阶段，第一阶段是布雷顿森林体系时期，联储更多的是关注黄金市场上美元能否维持平价，而不是外汇市场。第二阶段是1971年之后，浮动汇率制度开始形成，美联储开始积极干预外汇市场，当时的主要手段是和其它国家央行的货币互换的方式。第三阶段是1985年《广场协议》之后，美联储对外汇市场的干预很少使用货币互换，而是采取直接购买美元或外汇的方式进行。

2、欧元区的储备管理体系

　　根据ECB的统计，欧央行外汇储备在2001年达到2354亿欧元的峰值，此后急剧下降为2004年的1363亿欧元，新近的统计显示，截至2005年4月，欧央行掌握的欧元区外汇储备为1357亿欧元，其中外国证券为1003亿欧元，外汇存款为354亿欧元。此外，由欧元区成员国央行自行持有的储备规模大致有3220亿欧元。

　　欧元区的储备管理体系由欧洲中央银行系统（European System of Central Banks,ESCB）负责，ESCB成立于1998年，它由欧洲中央银行ECB（1998年成立）和欧盟各成员国中央银行组成，ESCB中的ECB和欧元区各成员国中央银行又构成欧元系统（Eurosystem），其中欧洲中央银行扮演着决策者的角色。欧洲中央银行和欧元区各成员国的中央银行都持有并管理外汇储备。

　　欧洲中央银行主要通过制定战略性投资决策来进行储备管理。欧洲中央银行管理外汇储备的目标是保持外汇储备的流动性和安全性，以满足干预外汇市场的需要。在此基础上追求储备资产价值最大化的目标。其管理过程如下：1、根据《欧洲中央银行系统法》的规定，各成员国中央银行向ECB转移的国际储备资产是由他们各自在欧洲中央银行的资本所占的份额决定的，其中15%以黄金的形式转移，85%以由美元和日元组成的外汇形式转移。欧洲中央银行可以要求成员国向其转移更多的外汇储备，但这些国际储备只能用于补充减少的国际储备，而不能用于增加原有的国际储备。2、欧洲中央银行的外汇储备的管理体系主要分为两个层面，一是由欧洲中央银行的决策机构制定战略性的投资决策，投资决策主要涉及外汇储备的货币结构、利率的风险与回报之间的平衡、信用风险、流动性要求。二是各成员国中央银行依此采取一致行动，对欧洲中央银行的外汇储备进行管理。具体地说，ECB的管理委员会（the Governing Council）根据未来操作需要决定ECB外汇储备的投资决策， ECB告知各成员国中央银行后，各成员国中央银行通过相关的机构进行协同操作，欧洲中央银行再通过Eurosystem的交流网络接收欧元区各央行的交易信息，并对信息进行管理。3、ECB为储备管理定义了四个关键的参数。一是对每种储备货币定义了两个级别的投资基准，即战略性的基准与策略性的基准。战略性的基准由ECB管理委员会制定，主要反映欧洲中央银行长期政策的需要以及对风险和回报的偏好；策略性的基准由ECB执行董事会（the Executive Board）制定，主要反映欧洲中央银行在当前市场情况下对中短期风险和回报的偏好。二是风险收益相对于投资基准的允许偏离程度，以及相关的纠偏措施。三是储备交易的操作机构与可投资的证券。四是对信用风险暴露的限制。ECB并不公布上述四方面的参数细节，以避免对金融市场不必要的影响。

　　欧元区各成员国央行主要通过实施和ECB储备战略一致的策略性投资，以及对自有储备独立决策来实施储备管理。其管理过程如下：1、根据《欧洲中央银行系统法》第31条的规定，如果各成员国中央银行在国际金融市场上的投资操作对于其汇率或国内的流动性状况影响，有可能超过ECB指导原则所规定的范围时，这种交易要得到欧洲中央银行的许可，以保证ECB汇率政策和货币政策能够保持连续性。除此以外，各成员国中央银行在国际金融市场上的外汇投资操作或者为了履行其在BIS、IMF等国际组织中的义务所进行的操作，都不需要先得到ECB的许可。2、各成员国中央银行持有并自主管理它们没有转移给欧洲中央银行的国际储备。自从欧洲中央银行开始对外汇市场进行干预以来，各成员国的中央银行不必再制定有关外汇干预的目标，而只是制定执行策略。以法国央行储备管理

　　根据ECB的统计，欧央行外汇储备在2001年达到2354亿欧元的峰值，此后急剧下降为2004年的1363亿欧元，新近的统计显示，截至2005年4月，欧央行掌握的欧元区外汇储备为1357亿欧元，其中外国证券为1003亿欧元，外汇存款为354亿欧元。此外，由欧元区成员国央行自行持有的储备规模大致有3220亿欧元。

　　欧元区的储备管理体系由欧洲中央银行系统（European System of Central Banks,ESCB）负责，ESCB成立于1998年，它由欧洲中央银行ECB（1998年成立）和欧盟各成员国中央银行组成，ESCB中的ECB和欧元区各成员国中央银行又构成欧元系统（Eurosystem），其中欧洲中央银行扮演着决策者的角色。欧洲中央银行和欧元区各成员国的中央银行都持有并管理外汇储备。

　　欧洲中央银行主要通过制定战略性投资决策来进行储备管理。欧洲中央银行管理外汇储备的目标是保持外汇储备的流动性和安全性，以满足干预外汇市场的需要。在此基础上追求储备资产价值最大化的目标。其管理过程如下：1、根据《欧洲中央银行系统法》的规定，各成员国中央银行向ECB转移的国际储备资产是由他们各自在欧洲中央银行的资本所占的份额决定的，其中15%以黄金的形式转移，85%以由美元和日元组成的外汇形式转移。欧洲中央银行可以要求成员国向其转移更多的外汇储备，但这些国际储备只能用于补充减少的国际储备，而不能用于增加原有的国际储备。2、欧洲中央银行的外汇储备的管理体系主要分为两个层面，一是由欧洲中央银行的决策机构制定战略性的投资决策，投资决策主要涉及外汇储备的货币结构、利率的风险与回报之间的平衡、信用风险、流动性要求。二是各成员国中央银行依此采取一致行动，对欧洲中央银行的外汇储备进行管理。具体地说，ECB的管理委员会（the Governing Council）根据未来操作需要决定ECB外汇储备的投资决策， ECB告知各成员国中央银行后，各成员国中央银行通过相关的机构进行协同操作，欧洲中央银行再通过Eurosystem的交流网络接收欧元区各央行的交易信息，并对信息进行管理。3、ECB为储备管理定义了四个关键的参数。一是对每种储备货币定义了两个级别的投资基准，即战略性的基准与策略性的基准。战略性的基准由ECB管理委员会制定，主要反映欧洲中央银行长期政策的需要以及对风险和回报的偏好；策略性的基准由ECB执行董事会（the Executive Board）制定，主要反映欧洲中央银行在当前市场情况下对中短期风险和回报的偏好。二是风险收益相对于投资基准的允许偏离程度，以及相关的纠偏措施。三是储备交易的操作机构与可投资的证券。四是对信用风险暴露的限制。ECB并不公布上述四方面的参数细节，以避免对金融市场不必要的影响。

　　欧元区各成员国央行主要通过实施和ECB储备战略一致的策略性投资，以及对自有储备独立决策来实施储备管理。其管理过程如下：1、根据《欧洲中央银行系统法》第31条的规定，如果各成员国中央银行在国际金融市场上的投资操作对于其汇率或国内的流动性状况影响，有可能超过ECB指导原则所规定的范围时，这种交易要得到欧洲中央银行的许可，以保证ECB汇率政策和货币政策能够保持连续性。除此以外，各成员国中央银行在国际金融市场上的外汇投资操作或者为了履行其在BIS、IMF等国际组织中的义务所进行的操作，都不需要先得到ECB的许可。2、各成员国中央银行持有并自主管理它们没有转移给欧洲中央银行的国际储备。自从欧洲中央银行开始对外汇市场进行干预以来，各成员国的中央银行不必再制定有关外汇干预的目标，而只是制定执行策略。以法国央行储备管理的执行策为例，该过程可分为四个层次，一是设立资产负债委员会，决定长期和中期的储备投资目标。该委员会由法国央行行长、储备管理总经理、中台负责人、预算部门负责人组成，会议每年召开一到两次。储备资金被分为投资组合（实现央行长期目的，以成本法计算风险收益）和交易组合（实现央行流动性需求，以重估市价法计算风险收益）。二是设立风险委员会负责授权投资行为和控制风险敞口，该委员会由风险管理部门负责人和后台部门负责人组成。需管理的风险既涉及市场风险，信用风险，也包括操作风险，风险委员会会议每季度召开一次。三是由投资委员会负责制定短期投资策略，投资委员会由储备管理总经理，投资经理，中台负责人，两个法国央行的经济学家组成，会议每月召开一次。四是由投资经理具体负责执行投资组合的经营。

3、日本的储备管理体系

　　根据日本财政部的统计，从1996至2002年间，其外汇储备从2179亿美元逐渐上升至4514亿美元，此后因美元疲弱，储备增速急剧上升，至2004年底，外汇储备已达8242亿美元。但此后日本外汇储备竟然有所减少，到2005年3月31日止，日本的外汇储备已缓慢降为8186亿美元，其中外国证券6961亿美元，外汇存款1224亿美元。

　　日本的储备管理体系由财务省负责，根据日本《外汇及对外贸易法》的规定，财务大臣为了维持日元汇率的稳定，可以对外汇市场采取各种必要的干预措施。而日本银行根据《日本银行法》的规定，作为政府的银行，在财务大臣认为有必要采取行动干预外汇市场时，按照财务省的指示，进行实际的外汇干预操作。

　　日本财务省主要通过存放于日本银行的外汇资产特别账户进行储备管理。根据日本财务省2005年4月4日所提出的指导意见，日本银行对外汇储备的管理主要遵循财务省决定的以下一些框架执行：1、目标。以维持日元汇率稳定为目标，保障有足够流动性的外汇储备用于维持日元汇率的外汇买卖。2、原则。保持外汇资产的安全性和流动性为首要目标，在此基础上，追求有可能的盈利。消除金融外汇市场上的不良波动，有必要时与国外相关货币当局紧密合作。3、储备构成。外汇资产主要由流动性强的国债、政府机关债券、国际金融机构债券、资产担保债券以及在各国中央银行的存款、国内外信用等级高偿还能力强的金融机构的存款构成。4、风险管理。对储备资产的信用风险、流动性风险和利率风险，以内部模型法进行严格的风险控制。

　　日本银行主要通过金融市场局的外汇平衡操作担当，以及国际局的后援担当两个部门来实施外汇市场干预。其中外汇平衡担当负责外汇市场分析及决策建议，并经财务省批准；而后援担当则负责在财务省做出决定后，进行实际的外汇交易。其管理过程是：1、日本银行的外汇市场介入操作通常在东京外汇市场上进行。但东京外汇市场收市后，外汇交易在欧洲市场、美国纽约市场上仍可连续进行，所需资金均从外汇资金特别账户划拨。当需要卖出外汇时，日本银行主要通过在外汇市场上出售外汇资产特别账户中的外汇资产来实现。当需要买进外汇时，所需要的日元资金主要通过发行政府短期证券（FB）来筹集。如果必要，日本银行也可向国外的货币局提出委托介入请求，介入资金、手段等都仍由财务省决定。2、外汇平衡操作担当与外汇交易经纪商等市场参与者、日本银行国外分行以及外国中央银行保持密切的联系。除此之外，外汇平衡操作担当还建立了以监测汇率为中心，同时对外债、外国股票市场、商品市场的变化等进行研究，外汇平衡操作担当将有关金融经济形势报告向日本银行政策委员会报告，同时还需每天向财务省负责外汇市场干预的国际局外汇市场课报告。3、财务省在此基础上，对是否干预外汇市场做出决定，在干预外汇市场的决定做出以后，实际操作工作由日本银行国际局后援担当负责，另外，对外汇储备的投资的实际操作也由后援担当进行的。

4、英国的储备管理体系

　　从1999年以来，英国的外汇储备维持在300到400亿美元之间，至2005年3月5日，英国政府外汇储备为349亿美元，其中外国证券347亿美元，外汇存款2亿美元。这个规模和德法央行的储备规模相比，明显要小得多，这显示出英国对英镑汇率波动更为放任的传统。

　　英国的储备管理体系由财政部负责，英格兰银行只负责日常的管理。英国财政部主要通过设置交易平衡账户（the Exchange Equalisation Account，EEA）来实施储备管理战略。其管理过程是：1、早在1931年金本位制度瓦解以后，英国的外汇储备和黄金储备转移到英国财政部。1932年设立了EEA，该帐户中的储备即构成英国的外汇出储备，英国政府对外汇市场的任何干预活动都必须通过该账户进行，该账户还为政府部门和机构提供外汇服务。2、由于《交易平衡账户法》不允许EEA向外借款，因此英国政府通过国家贷款基金（the National Loans Fund）来发行外债，以补充EEA中的外汇储备。3、财政部对于外汇储备的管理主要战略性的，它决定是否需要干预外汇市场，但并不参与实际的市场操作。而英格兰银行的储备管理则是策略性的，参与实际的市场操作和日常的管理，它扮演着类似财政部代理的角色。4、每年英国财政部对外汇储备的管理提出指导意见，。指导意见的主要内容包括：储备投资的基准回报及可容忍的偏差，包括储备的资产构成、货币构成、投资回报率等；出台控制信用风险和市场风险的框架；规定国家贷款基金的借款项目框架等。

　　英格兰银行根据财政部的储备战略进行储备管理，其管理过程和国际跨国银行并无明显差异。1、英格兰银行管理官方储备的目标是：保持储备的流动性与安全性，并在此基础上实现利润的最大化。2、英格兰银行那年和财政部共同协商，决定财政部指导意见中的投资基准回报。这个基准主要是根据过去的风险和收益，以及贸易、干预外汇市场可能需要的货币种类等因素来决定，并在交易平衡账户的年报中予以公布。2、英格兰银行每六个月在有交易平衡账户专员（EEA Accounting Officer）、现任财政部宏观政策与国际金融管理委员（HMT's Managing Director for Macroeconomic Policy and International Finance）、英国银行市场执行董事，以及其他政府官员代表参加的会议上，对投资的表现进行回顾，并对有关储备的策略加以讨论。3、英格兰银行每季度通过内部审计部门对储备管理的有效性和充足性出具独立意见，并由审计部门的负责人向执行董事汇报。执行董事再将审计的相关内容向交易平衡账户专员报告。另外，英国国家审计署每年要对交易平衡账户进行外部审计。3、英格兰银行每月在由财政部债务与储备管理部（HMT's Debt and Reserves Management team）召开的会议上向其报告有关投资的表现。此外，英国银行还定期对交易平衡账户的市场风险进行压力测试，以检测该账户的资产对潜在的各种市场变动的抗风险性，以及可能的损失。信用风险的控制由英国银行的内部信用风险咨询委员会（internal Credit Risk Advisory Committee）负责。4、值得注意的是，除了代理财政部对外汇储备进行日常管理以外，英格兰银行自身也持有外汇资产。这并不属于与英国政府的外汇储备，而是英格兰银行自身用于干预外汇市场以支持其独立的货币政策之需。

5、韩国的储备管理体制

　　截至2005年3月31日，韩国的外汇储备总量为2046.25亿美元，其中外汇存款为262.85亿美元，外国证券为1783.4亿美元i。韩国的外汇储备由韩国银行和财政部下外汇平准基金（Foreign Exchange Equalization Fund，FEEF）共同持有。

　　韩国财政部负责制定总体的外汇储备管理政策，其下的FEEF成立于1967年，根据《外汇交易法》(Foreign Exchange Transaction Act)和《预算决算法》（Budget and Account Act）的规定，FEEF主要用于维持汇率的稳定，并且委托韩国银行进行管理。韩国财政部决定投资指导意见和基准，包括资产的货币结构以及投资的品种，制定每年的管理计划。韩国银行在根据此计划制定更加详细的管理计划。

　　韩国银行在管理外汇储备方面扮演重要角色，其管理过程是这样的：1、韩国银行货币政策委员会（Monetary Policy Committee）作为其最高的决策机构，对外汇市场的干预做出决策，而具体的执行由储备管理部（Reserves Management Department）和国际部（International Department of the Bank）负责。2、韩国银行储备管理部主要负责确定投资基准回报、进行风险管理、资产组合（portfolio）管理、账目以及具体业务操作（performance attribution）。国际部主要负责对外汇交易中的供给和需求进行监测、进入外汇市场干预、观测外汇储备并对公众进行报告。3、从1997年开始，韩国银行将储备资产分为流动部分（liquidity tranche）、投资部分(investment tranche)、信托部分( trust tranche) 三个部分来管理，对不同的部分设定不同的投资基准。流动部分由美元存款和短期美国国库券组成，每季度根据储备现金流来决定合适的规模，追求高度流动性的目标。投资部分投资于中长期、固定收入的资产，追求收益率的目标。资产的货币构成主要取决于政府和韩国银行的外债货币结构、当前国际支付的主要货币结构以及全球主权债市场的规模，其他中央银行的货币结构也作为参考。信托部分由国际知名的资产管理公司进行管理，在提高收益率的同时，向其学习先进的投资知识。4、在风险管理方面，为了控制信用风险，韩国银行规定只能投资于AA以上的证券，存款只能存放在A级以上的金融机构；为了控制流动性风险，储备资产也是高度流动性的主权债、政府机构、国际机构债券、金融机构债券。但信托部分还可以投资于AA以上的公司债券、ABSs、MBSs。而市场风险则通过VAR系统来控制。

6、新加坡的储备管理体制

　　据统计，新加坡的外汇储备从2002年开始急剧上升，到2004年底，其外汇储备为1128亿美元。到2005年3月31日止，新加坡外汇储备为1120亿美元，其中外国证券1017亿美元，外汇存款95亿美元。

　　新加坡的外汇储备由新加坡金融管理局和新加坡政府投资公司两个部门共同进行管理。由新加坡金融管理局持有的外汇储备主要用于干预外汇市场，和作为货币督察局发行货币的保证；而新加坡政府投资公司主要保证所管理储备的保值增值。

　　新加坡金融管理局（the Monetary Authority of Singapore）即新加坡的中央银行，它是根据1970年《新加坡金融管理局法》（the Monetary Authority of Singapore Act of 1970）于1971年1月1日成立。2002年1月，原属财政部的货币督察局（the Board of Commissioners of Currency）也归新加坡金融管理局所属，从此新加坡金融管理局也开始负责货币的发行。货币督察局按照《货币法》(the Currency Act)的规定，在发行货币时，所发行的货币面额总值至少要有100%的货币基金中的国外资产作为后盾。货币基金由货币督察局所设立，其所包含的国外资产包括黄金、外币活期与定期存款、通知存款、国库券、以及各种证券。从1981年开始，新加坡的货币政策就以汇率作为政策目标，通过外汇储备对外汇市场进行干预，以维持新加坡汇率的稳定。新加坡实行钉住不公开货币篮子的汇率政策，新加坡金融管理局根据国内外市场情况更改货币篮子的内容，干预外汇市场，从而维持新元币值的稳定。

　　新加坡政府投资公司（the Government of Singapore Investment Corporation）是为了管理新加坡政府的外汇储备，于1981年成立的全球性投资管理公司，通过在全球6个海外机构在世界主要资本市场上对股票、固定资产、货币市场证券、房地产和特殊的投资项目进行投资。1、新加坡政府投资公司由新加坡政府投资有限责任公司（the Government of Singapore Investment Corporation Pte Ltd）、新加坡政府房地产投资有限责任公司（GIC Real Estate Pte Ltd）、新加坡政府特殊投资有限责任公司（GIC Special Investments Pte Ltd）三个公司组成。其目标是对外汇储备进行长期投资，并且以利润为导向，追求长期的投资回报。2、新加坡政府投资有限责任公司董事会根据预期的回报率决定资产组合政策（the policy asset mix），资产组合政策对资产组合中股票、债券和现金在资产组合中所占的比重做出规定，是公开市场资产的管理的基准。3、新加坡政府房地产投资有限责任公司1982年成立时是新加坡政府投资有限责任公司的房地产投资部门，1999年4月成为一个独立的公司。它是现在全球真正投资于房地产的少数机构之一，它投资于房地产、房地产投资信托，房地产公司股票和其他类似的证券。4、新加坡政府投资特殊投资有限责任公司主要投资于私募证券，它是最早参加硅谷风险资本基金的投资机构之一，现在已经成为全球最大的私募证券投资机构之一。其投资组合包括杠杆收购、风险资本、成长资本等方面。

7、香港的储备管理体制

　　据统计，香港的外汇储备从1998年至今增长相对平稳，到2004年底，其外汇储备为1236亿美元。到2005年3月31日止，香港外汇储备为1217亿美元，其中外国证券1090亿美元，外汇存款127亿美元。

　　香港的外汇储备主要由外汇基金构成，财政司司长掌握外汇基金的控制权，金融管理局通过财政司司长转授予金融管理专员的权力管理外汇基金，金管局外汇基金咨询委员会就外汇基金的投资政策与策略向财政司司长提供意见。

　　香港外汇基金根据《货币条例》（后改名为《外汇基金条例》）于1935年设立，其资产组合包括港币、外汇、黄金、白银，其中的外汇资产就是香港的外汇储备。1976年，香港政府一般收入账目的大部分外币资产和硬币发行基金的全部资产均转拨到外汇基金。1、设立外汇基金的主要目标是确保港元汇率稳定。香港实行的是货币局制度，当发钞银行发行纸币时，必须按照7.80港元兑1美元的兑换保证汇率向金管局提交等值美元，并记入外汇基金的账目，以购买负债证明书作为发行纸币的支持。回收港元纸币时，金管局会赎回负债证明书，银行则自外汇基金收回等值美元。2、外汇基金的投资目标包括确保整体货币基础,并在任何时候都由流通性极高的短期美元证券提供十足支持；确保有足够的流动资金，以维持货币金融稳定；在在符合以上几条的情况下争取投资回报，以保障资产的长期购买力。3、外汇基金分为支持组合和投资组合两部分来管理。支持组合为货币基础提供支持，投资组合则保障资产的价值及长期购买力。投资基准由外汇基金咨询委员会制定，其主要内容包括外汇基金对各国及各环节资产类别的投资比重及整体货币分配。外汇基金雇佣全球外聘基金经理负责管理外汇基金约三分之一的总资产及所有股票组合。

　　根据香港金管局外汇基金咨询委员会2003年1月对外汇基金的长期策略性资产分配投资基准的若干修订意见，香港外汇基金77%的资产分配应分配于债券，其余23%分配于股票及有关投资。以货币类别记，88%的资产分配于美元区（包括港元），其余12%则分配于其他货币。投资基准是根据外汇基金的投资目标而制定，并作为外汇基金长期资产分配策略的指引。投资基准自1999年至今一直有定期检讨以确保能贯彻符合外汇基金的投资目标。值得一提的是香港金管局风险管理及检查处负责管控外汇基金的风险。该部门负责监察投资活动所涉及的市场、价格、信贷及业务运作风险，并负责选定投资基准及评估投资表现。由内部及外聘基金经理管理的投资组合均会根据指定的投资基准评估汇报。此外，该部门也进行详细的投资表现因素分析，以评核投资经理的投资管理技术，使资产分配更为有效。除了传统的风险管理工具外，该部门还采用风险值及模拟压力测试，以量化的方式评估投资组合在正常及极度不利的市场状况下所承受的风险。

8、储备管理体系的国际比较

　　1、各主要经济体普遍采用双层次的储备管理体系，财政部及其下属的外汇基金或者平准基金构成了外汇储备的主体，关于运用储备干预外汇市场的决策，以及储备管理的指引意见均由财政部确定。中央银行依据财政部拟定的原则和指引，负责对外汇储备进行日常管理。因此外汇储备体系实际上是一个多部门协调的决策执行过程。其中，英美和日本的储备管理体系中，财政部均处于主导和战略决策地位，中央银行处于执行和策略决策地位。即便在欧元区，ECB和各成员国央行之间的关系也大致如此，战略决策和策略执行两者是适当分离的。这说明，一国的国际储备管理并不仅仅从优化央行资产负债表的角度来考察，而应该从国民财富帐户的角度来考察。

　　2、各主要经济体普遍将储备归属划给财政部。其中美国的外汇储备由美联储和财政部各自持有一部分，并进行外汇市场的干预，但具体的操作由纽约联储银行代理。日本的外汇储备属财政部所有，由日本银行代理进行具体的操作。欧元区的外汇储备由欧洲中央银行和各国中央银行共同持有，在欧洲中央银行的统一目标下各自进行操作。英国银行和财政部都持有外汇资产，但是只把财政部所持有的外汇资产当作是外汇储备，并由英国银行代理操作。

　　3、各主要经济体对储备功能并无太高的期望，普遍地，央行持有储备的目标被界定为平衡和干预外汇市场，在货币政策和汇率政策之间求得某种折衷，并不象发展衷国家那样强调储备的危机救助、增强银行体系稳健性等种种功能。美国、欧盟、日本、英国除了面临广大的海外市场以外，其国内经济的情况也对国民经济的发展起着重要的作用，并不能为了维持汇率的稳定而放弃货币政策对国内经济宏观调控的作用。它们的货币政策由货币当局负责，而汇率政策由财政部负责（欧洲中央银行虽然既制定货币政策又管理外汇储备，但仍然追求两个政策目标）。因此，发达国家运用外汇储备对外汇市场进行干预时，都会采取相应的冲销措施来消除或减轻其对国内经济的影响，金融运行本身并不过分依赖储备规模。

　　4、各主要经济体的储备管理以高度流动性为基本要求，在其基础上才追求盈利性的目标。从国际比较看，外汇储备追求的是中度还是高度流动性，似乎和经济规模并无紧密关联。例如美国、日本、欧盟、英国、香港都以流动性为基本要求，在其基础上才追求盈利性的目标，主要投资的资产都流动性很高。而韩国、新加坡均将其外汇储备分为几个部分，部分为注重流动性，投资于短期的流动性强的资产；另一部分则为更注重盈利性，投资于长期的收益性较高的资产。这种做法，对我国这样储备规模较大、储备管理目标多样化的经济体，具有较好的借鉴意义。比较而言，东亚各国国际储备的流动性可能更接近于中度流动性，下表列出了储备体系比较的简要结论。

表1、国际主要经济体储备管理体系的比较　

 

类别	决策机构	执行机构	储备管理目标	储备功能	备注
美国	财政部、美联储	纽约联储银行	流动性、安全性	干预外汇市场，实现既定国际金融和国际贸易政策目标。
日本	财务省	日本银行	流动性、安全性	维持日元汇率稳定
欧元区	欧洲中央银行、成员国中央银行	欧洲中央银行、成员国中央银行	流动性、安全性	干预外汇市场，并稳定各成员国物价目标一致。	成员国中央银行单独的外汇储备操作和由ECB的决策有所不同。
英国	财政部	英格兰银行	流动性、安全性	维持英镑汇率稳定	英格兰银行也有外汇资产，但不算作英国外汇储备。
韩国	财政部	韩国银行	中度流动性、安全性和收益性。	维持韩元汇率稳定	外汇储备被分为流动、投资和信托三部分进行管理。
香港	财政司	金管局	高度流动性、安全性	维持港元汇率稳定，货币发行基础	联系汇率制度，与美元挂钩
新加坡	金管局、政府投资公司	金管局管理短期资产、政府投资公司管理长期资产	金管局追求流动性、政府投资公司追求长期回报	维持新币汇率稳定，货币发行基础	联系汇率制度，与一揽子货币挂钩

 

资料来源：笔者自行整理。

　　第五，在储备风险管理方面，主要经济体普遍采用了基于内部模型法的全面风险管理体制，对投资经理的选择、投资基准回报的确定以及相应的纠偏计划越来越市场化，并定期对外汇储备的风险状况进行压力测试，保障储备在极端环境下的安全性问题。这种引入全面风险管理框架的趋势值得我们借鉴。

9、从储备管理的国际比较看财政和货币的搭配

　　1、关于中国储备规模的确定，应该承认储备功能决定储备规模，但过高的外汇储备规模对中国这样的发展中国家是否适宜有必要重新斟酌。目前的情况是：过于庞大的储备规模对金融稳定局部有利，但对国家福利增进总体不利。2005年3月末，国家外汇储备余额达6591亿美元，同比增长49.9％，比2004年增加了492亿美元。目前，中国每年外汇储备的增量规模达到1800亿美元左右，已经超出或接近了GDP每年的增量部分，由于外汇储备并不投放于国内金融体系，而是投放于海外，因此这意味着中国经济处于无福利增长的状态。此外，中国国际收支的规模在不断扩大，占GDP的比重大幅度增加，1982－2002年，中国国际收支总额由540亿美元升至9639亿美元，国际收支总额占GDP的比重，由18.6%升至77.9%。2004年，国际收支规模已大致和GDP持平，依据目前的储备增长趋势，2006年，中国大陆极其有可能取代日本，成为全球外汇储备的第一大国，如此巨大的储备规模是一把双刃剑。其在充实国库、为加速人民币可兑换进程创造条件、增强人们对中国金融体系信心的同时，也不断积累各种难以预料的风险和带来实质经济资源的不断流失，使得中国经济日益严重地被割裂为“美元经济”和“人民币经济”两大部门，从各主要经济体的储备管理体系来看，没有任何一国把过度储备积累作为值得追求的政策目标。

　　2、关于中国储备管理体系的确定，应该承认由央行依据《中央银行法》，通过国家外汇管理局进行储备管理有其相机抉择的高度灵活性，但储备管理应从财政的国民财富帐户和国家战略利益整体来考虑，而不能单纯从央行资产负债表局部来考虑。各主要经济体的实践表明，由财政部决策的、央行执行的双层储备管理体系是不言而喻的储备管理基础。目前由央行独立进行战略和操作层面的决策当然会带来灵活性，但也会带来弊端。一是使得汇率政策和货币政策之间的冲突无法避免，央行从2002年开始发行票据对冲外汇占款，目前央行票据占外汇储备的比重已从2003年的19%上升到2005年第一季度的近90%，央行货币政策日益严重地受到汇率政策的牵掣，往往难以取舍。二是巨大的储备规模决定了其运用必须实现国家战略目标，而单纯从央行角度进行相关决策，缺乏达到和实施上述战略的基础。考虑到中国财政部并不象主要经济体的财政部那样处于政府职能部门“总领者”的地位，因此我们建议中国应成立国跨储备战略决策委员会，该委员会由国务院牵头，协同财政部、央行和发改委等职能部门，决定储备运用于国际收支、战略资源和军事政治等多维度的中长期战略目标，并拟定以央行为主的储备战略执行和风险管理框架，定期听取汇报和进行检查。

　　3、关于中国储备功能的界定，应该承认中国庞大的储备规模能够带来各种功能，包括平衡外汇市场和维持国际支付能力、增强银行体系稳健性和防范金融危机等，但过于宽泛的储备功能定义，对于储备管理本身将带来巨大压力。储备功能定义的宽泛化，就在于央行既持有又经营储备，从信托角度而言，中央政府是委托方，央行身兼托管方和管理方的双重责任，这种“身兼二任”具有道德风险。从国际比较来看，主要经济体满足于通过储备为央行干预外汇市场提供流动性这以基本功能上，毕竟银行体系是否稳健、货币及债务危机等能否得以有效防范，并不单纯取决于储备积累规模，而取决于金融制度设计本身是否足够市场化，以及一国金融微观基础是否足够健康，期望储备具备种种危机防范功能这种思路本身就是“事后型”的，过多地强调和依赖储备功能，可能会造成汇率政策被放置到不恰当的重要位置，以及国内金融体系改革的延误。

　　4、关于储备管理方面，财政部门和央行共同对储备进行管理的协调和配合。欧美和日本等经济大国的内外部经济政策往往相互影响，因此不能为了维持汇率的稳定，而影响货币政策对国内经济宏观的调控作用。它们的货币政策由货币当局负责，而汇率政策由财政部负责。因此，如果运用外汇储备对外汇市场进行干预有可能对国内经济产生影响时，大国都会采取相应的冲销措施来消除或减轻这种影响。而新加坡、香港等均属于小型的高度开放经济体，其对外经济部门在整个GDP的比重相当大。汇率的异常变动所带来的负面影响非常大，所以它们都把政策的重点放在汇率的稳定上，基本上放弃了货币政策对国内经济的调节，外汇储备作为维持汇率稳定的重要手段地位显得尤其突出。就我国而言，如何通过适当的国际储备管理战略，协调货币政策和汇率政策之间的关系，使汇率政策能兼顾内外部经济的平衡发展已是相当紧迫的课题。

　　5、关于中国储备体系的操作机构，目前通过国家外汇管理局来进行操作，保持了一定的高流动性，保障了较强的中度流动性，并且储备的风险收益即便从国际比较来看也具有相当强的竞争力。但我们仍然建议，应该通过多种渠道促成储备经营操作机构的多元化，其中，考虑到中央汇金公司是财政全额注资的投资公司，因此应该将其主要置于财政框架之下，在增强汇金本身的透明度的前提之下，由中央汇金公司在储备管理发挥更积极的作用，同时汇金应该剥离运用再贷款注资金融机构的功能。未来的中央汇金，应该定位为管理部分外汇储备、国有银行等在内的国有金融资产的、高度市场化的纯粹金融控股公司。中央汇金可以进一步介入储备经营，通过汇金向国家开发银行、国家进出口银行等具备明确政府信用担保的金融机构出借外汇资金，外汇资金定价可参照这些政策性金融机构的境外融资成本制定。

参考文献

1、Bank of England,2005：“UK international Reserves and Foreign Currency Liquidity Template“，http://www.bankofengland.co.uk/mfsd/reserves/index.htm,  03 March, 2005,

2、Board of Governors of the Federal Reserve System, 1994：“The Federal Reserve System: Purpose and Function,”，pp.61-68.

3、GIC Special Investments, http://www.gic.com.sg/cpy_gicreal.htm, 2005

4、Government of Singapore Investment, http://www.gic.com.sg/cpy_gicorp.htm, 2005

5、Hanspcter K. Scheller, 2004：“the European Central Bank: History, Role and Functions”, European Central Bank, pp.41-44, pp.90-98

6、IMF：“Country Case Studies”, http://www.imf.org/external/pubs/ft/ferm/guidelines/2005/part2.pdf，2005

7、Introduction to MAS, http://www.mas.gov.sg/masmcm/bin/pt1Introduction_to_MAS.htm, 2005

8、日本财务省,2005：“外国為替資金特別会計が保有する外貨資産に関する運用について”，http://www.mof.go.jp/jouhou/kokkin/gaitametokkai_170404.htm

9、金融市場局外国為替平衡操作担当：“日本銀行における外国為替市場介入事務の概要”，http://www.boj.or.jp/wakaru/intl/kainyu2.htm，2004

10、香港金融管理局：“香港金融管理局简介”，2005

11、邢毓静，2002：“论外汇储备管理政策的国际比较及其借鉴”，《当代财经》第3期